Torunlar GYO Finansal Durumu Üzerine

İş GYO ve Nef firmaları ile başladığımız gayrimenkul sektörü incelememize, son yıllarda yapmış olduğu yatırımlar ve projelerle adını sıklıkla duyduğumuz Torunlar GYO'nun dahil edilmesi, sektörün yaşadığı güncel sıkıntıları anlamamıza yardımcı olacaktır. Bahsi geçen üç firmanın iş yapış ve gelir kompozisyonu farklı olsa da ortak temel sıkıntılarının satışların durma noktasına geldiği dönemde yüksek borçluluk, elde kalan stok ve proje geliştirilmesi beklenen, nakit olmayan arsalar olduğunu söyleyebiliriz.

Torunlar GYO'yu bahsi geçen diğer iki firmadan ayıran en önemli özellik ağırlıklı AVM'lerden elde ettiği kira gelirleridir. Belitilen kira gelirleri brüt değil, net gelirlerdir.

Net kira gelirlerinin içeriği aşağıda sunulmuştur:

Kiraların yaklaşık %70'i Dolar, %30'u Euro ile elde edilmektedir. Bu sebeple, kiralama işlemlerinin, bir ay gibi kısa bir sürede TL'ye döndürülmesi durumunun Torunlar GYO'yu olumsuz etkileme ihtimali söz konusudur. Belirsizlik hangi kur seviyesinden sözleşmelerin TL'ye döndürüleceği ve artış oranının nasıl belirleneceği konusundadır. Açıklanan son finansal verilere göre firmanın ciddi miktarda döviz açık pozisyonu bulunmakta ve gelirlerini TL değer kaybına karşı koruma zorunluluğu içerisindedir.

Elde edilen kuvvetli kira geliri yanında firmanın yap-sat konut-ticari ünite projeleri de yıllar içerisinde mevcuttur. Bu alanda Korupark, Nishİstanbul, 5. Levent ve Torun Center projelerini sayabiliriz.

Genel hatları ile firma, tahminen kuvvetli kira gelirlerinin güveni ve katkısı ile, 2016 yılı dışında konut projelerine harcadığından daha az ertelenmiş gelir kaydetmiştir. Bu durum projelerin satın alan kişiler tarafından değil; yüksek oranda firma tarafından finanse edildiğini göstermektedir.

Ancak konut satışlarının yavaşladığı son birkaç dönemde bu strateji firma bilançosunu ve likiditesini olumsuz etkilemiş ve firmanın elinde Torun Center ve 5. Levent projelerinden stoklar kalmıştır.

Not: 5. Levent projesi henüz tamamlanmamış gözükse de, tamamlandığı durumda yeteri kadar satış yapılamadığını, ertelenmiş gelirlerin stoklara göre azlığından ve ticari alacakların yıldan yıla azalmasından tahmin edebiliriz.

Mevcut kira geliri elde edilen gayrimenkuller ve yap-sat konut-ticari ünite projeleri yanında firma kira geliri elde edebileceği Mall of İstanbul otel, kongre merkezi ve ofis projesine devam ederken, Şişe Grubu'ndan satın alınan Paşabahçe arazisine yapılması planlanan otel ve villa projesi ise beklemededir.

Paşabahçe arazisi oldukça değerli bir varlıktır; ancak likit olmayan bir arazinin firmanın yıldan yıla artan borçluluğuna çözüm olması beklenmemelidir.

Özetle, Torunlar GYO, AVM ağırlıklı, yüksek kira geliri elde etse de, gelecek yıllarda kira gelirlerini döviz borçlanma maliyetlerinin artışı oranında arttıramama riski ile karşı karşıyadır. Yapılan yap-sat konut ve ticari projelerin erken satılmaması sebebiyle elde yüksek miktarda stok kalma riski mevcuttur. Firmanın gelecek dönemlerde ki gündemini, yeni bir projeye girilmeden belli başlı varlıkların satılması ve borç azaltmak oluşturmalıdır.

Not: Niye Torunlar GYO 0.27 PD/DD katsayısı ile işlem görüyor?

Genel olarak GYO firmalarının düşük PD/DD katsayıları ile işlem görmelerine alışık olsak da, 0,27 oranı kimilerine çok düşük gelebilir; ancak aşağıda sıralanan nedenler de göz önünde bulundurulmalıdır:

• 2. Çeyrek kapanışı sonrası meydana gelen TL'nin Euro ve Dolar'a karşı %40'a varan değer kaybı

Sadece bu durum 2. Çeyrek 6,3 Milyar TL'lik özkaynak rakamını 5 Milyar TL'ye çekmektedir. 

• Alternatif getiri potansiyelinin Devlet dış borçlanma araçlarında %8'lere yaklaştığı bir ortamda net kira geliri/varlık değeri oranının yüksek olma ihtimali (2018 2Ç net kira geliri yıllıklandırılmıştır)

Yabancı bir yatırımcı açısından düşünüldüğünde %6-8 arasında dövize endeksli bir getiri geçmiş dönemlerde, mevcut düşük Amerika ve Avrupa faiz ortamında çekici gelebilirdi; ancak faizlerin arttığı ve dövize endeksli getiri tarafında eskisi kadar rahat olamama sebebiyle varlık değerlemeleri pahalı bulunuyor olmalı.