Migros Gerçekten Kipa Yatırımcısını Mağdur Etti Mi?

Son günlerde Migros ile Kipa firmalarının Migros çatısı altında kolaylaştırılmış usulde birleştirilme işlemi sosyal medyada ve hisse yatırımcıları nezdinde oldukça ses getirmişe benziyor. İzninizle bu işlemle alakalı ve yatırımcıların şikayetlerinde genel olarak bahsi geçen noktalarla ilgili kendi fikrimi ve yaklaşımımı size de aktarmak isterim.

Genel hatları ile Kipa yatırımcısı, aşağıdaki şikayetleri dile getirmektedir:
1. Kipa'nın piyasada oluşan fiyatının ve
2. Kipa'nın elinde bulunan gayrimenkullerin güncel değerinin oldukça altında bir fiyata Migros tarafından satın alındığı ve akabinde kolaylaştırılmış bir usulde birleştirildiğidir.

Konuya hakim olmayanlar için özet geçmek gerekir ise;

•     Migros - Tesco görüşme başlanğıcı ve hisse başı 0,2375 TL'ye anlaşma (Haziran 2016 Kipa hisse başı piyasa fiyatı 2,10-2,55 aralığı)
•     Kipa'nın Migros'a devri. Fiyat 0,15638 TL'ye güncellenmiştir. (Şubat 2017)
•     Migros'un hisse başı 2.2477 TL'den pay alım teklifinde bulunması.
•     EY firması tarafından hazırlanan birleşme raporu ile belirlenen fiyat olan 1,29 TL üzerinden mevcut Kipa hissedarlarına Migros hissesi verilmesi. (Nisan 2018)

Bu kısa özetten sonra Kipa'nın son yıllardaki performansını, gıda perakendeciliği alanında faaliyet gösteren firmalar ile iki önemli veri üzerinden karşılaştırmak isterim.

(Kipa 2017 yılına kadar Şubat sonu Mart başı yıllıklandırması kullanmıştır.)

Yukarida sunulan iki veri, nakit döndürme hızı ile beraber perakende sektörü firmalarının gücünü ve sağlığını gösteren, kanımca en önemli üç veriden ikisidir. Perakende sektörü firmaları, sektörün doğası gereği, kazandıkları operasyonel kardan, istisna yıllar dışında, hep daha fazla operasyonel nakit elde etmektedirler. Yani negatif operasyonel sermaye ile çalışmaktadırlar. Bunu müşterilerin alışveriş yaparken nakit veya hemen tahsis edilebilecek kredi kartı ile ödemelerine karşılık firmaların borçlarını daha uzun vadede ödemeleri şeklinde açıklayabiliriz. Aradaki vade farkı esnasında ellerinde bulunan paralar ile de organik büyümelerini sürdürmektedirler. Ancak bu vade farkı sürdürülebilir olmalı ve azalmamalıdır.

Burada dikkatinizi çekmek istediğim nokta Kipa'nın yıllarca operasyonel zarar bir yana dursun operasyonel nakit olarak açık vermesidir. Bu durum perakende sektörü oyuncuları için bir kabustur ve küçülmeye işarettir. 2014 - 2015 yıllarında Kipa'nın operasyonel nakit rakamındaki iyileşme sizi kandırmasın! Bu iyileşmenin sebebi KDV alacaklarının alınması ve stokların eritilmesidir. Enflasyonun bol olduğu bir ülkede büyümeye aç bir sektörün stok rakamının yıllar yılı azalması kocaman bir kırmızı bayraktır. 2016 ve sonrası ise Migros operasyonlarının etkisinin hissedilmeye başladığı dönemdir; ancak hala çok uzun ve zorlu bir yol Migros'u beklemektedir.

Gelelim bu operasyonel durum ışığında, Migros'un satın alım ve sonrasında birleşme esnasında belirlediği fiyatlarda haksızlık payının olup olmamasına...

Kipa eğer Migros tarafından satın alınmasaydı sizce izleyeceği yol ne olurdu gelin onu düşünelim.

Operasyonel nakit tarafında mağaza kapatmalarının devam edeceği senaryosunda herhangi bir düzelme beklemek hayal olurdu. Günü kurtarmak için gayrimenkul satışlarına devam edilirdi, ta ki onlar da tükenene kadar. Dahası, satış kararı öncesi SPK'nın Tesco firmasına, Kipa'ya sermaye ekleme uyarısı da dikkate alınmalıdır.

Kara delik gibi nakit içine çeken bir firma için Tesco'nun satma kararını seçmesi diğer alternatif planlardan (iflas, sermaye azaltımı vs) daha hızlı sonuca ulaşacağından bana göre en akıllıcasıdır (Ama hangi fiyata satarım sorusu da sorulmalıdır.) Ancak Kipa'nın Migros'a satılmadığı durumu incelemeye çalıştığımız için Migros'a satılmadan önceki finansal tabloyu inceleyip likiditasyon yapılsaydı ne kadarlık bir değer çıkabilirdi onu inceleyelim.

Hesaplamamı 27 Kasım 2016 tarihli bilanço rakamlarını baz alarak gerçekleştireceğim. Bu tarihi şeçmemde ki amaç Kipa'nın Migros'a devrolmadan önceki son bilançosu olmasıdır.

Pay Değeri Hesaplama

Yukarıdaki yapılan değerlemenin varlıkların gösterilen değerlerden hemen satılabileceği, ekstra bir yükümlülük doğurmayacağı gibi yanlışlar içerdiğinin farkındayım; ancak bu yanlışlar değerlemeyi negatif değil pozitif etkilemektedir. Ayrıca Türkiye'de firmaların bilançolarındaki hasarı giderebilmek için gayrimenkul değerlemelerini de ne kadar gerçeği yansıtır şekilde sunduğunu da bir tarafa yazalım.

Sonuç olarak yıllarca operasyonel olarak çırpınan, gayrimenkul satışlarının hiçbir anlam ifade etmediği, küresel bir oyuncu olan Tesco'nun ilk anlaşma fiyatını 7-8 ay gibi kısa bir sürede 100 Milyon TL azaltığı ve üstüne üstlük Migros'un 2,2477 TL'lik çağrı zorunluluğu pay teklifine Tesco'nun 1,04566 TL'lik kısmına destek olduğu bir hisseden nasıl bir değer bekliyoruz. Kendisinin %96'sına sahip olan Migros'tan piyasa değerini daha fazla yapacak bir fiyat mı yoksa batmakta olan bir firmayı kurtaracak bir fiyat mı? 

* Eğer farklı bir fiyat değerlemesi olan var ise fiyatı buluş şekli ile beraber yorum yazar ise sevinirim.